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2025/05/01 21:31:38 4,866次浏览

郑后成系英大证券公司首席宏观经济学家(公司总监级),中国首席经济学家论坛成员

在特朗普加征关税利空全球经济的背景下,美联储何时降息,成为当下全球资本市场关注的焦点。在回答这个问题之前,我们先观察近两次美联储的降息周期。可以看到,近两次美联储降息周期分为较为明显的“前半程”与“后半程”: 2007年9月至2008年12月的降息周期中 ,美国联邦基金目标利率从2007年8月的5.25%下行至2008年12月的0.25%,其中,2008年4月至9月连续6个月持平于2.00%,也就是说,2007年9月至2008年4月是“前半程”,2008年10月至2008年12月是“后半程”; 2019年8月至2020年3月的降息周期中 ,美国联邦基金目标利率从2019年7月的2.50%下降至2020年3月的0.25%,其中,2019年10月至2020年2月连续5个月持平于1.75%,也就是说,2019年8月至10月是“前半程”,2020年2月至3月是“后半程”。

启动于2024年9月的本轮美联储降息周期,将联邦基金目标利率从8月的5.50%下调至12月的4.50%,此后暂停降息,连续5个月持平于4.50%。参考前两轮降息周期的6个月与5个月的暂停降息时长,可以把2024年9月至12月看成是本轮降息周期的“前半程”。目前的问题是,美联储下一次降息的时点在何时,或者说,美联储何时开启本轮降息的“后半程”。

图为编者配

众所周知,降息是特朗普在竞选期间的政策主张之一:一方面,降息有利于推动经济增长,降低失业率,提高选民支持率,另一方面,降息推动短端利率的下行,能够有效带动包括10年期美债收益率在内的长端利率的下行,缓解美国当前所面临的债务压力。但是,2025年1月与3月,美联储从通胀率与失业率出发,做出了“暂停降息”的的决定:根据3月议息会议纪要,“与会者评估称,经济前景的不确定性有所增加,几乎所有与会者都认为,通胀风险倾向于上行,就业风险倾向于下行”。

我们认为,美联储下一次降息时点,有可能是5月6日-7日的年内第三次议息会议,也有可能是6月17日-18日的年内第四次议息会议,且不排除在7月29日-30日的年内第五次议息会议。三者相比,6月降息的概率相对更大些,但是不管如何,大概率不会晚于7月。我们做出这一判断的依据有以下五点。

第一 ,美国CPI同比方面,资本市场普遍认为在“对等关税”背景下,美国CPI同比确定性上行,且幅度还较大,对此,我们坚持在2月14日发布的《英大证券宏观评论:1月CPI月度边际上行幅度略强于季节性,美国CPI同比或不具备大幅上行的基础(20250214)》中“美国CPI同比或不具备大幅上行的基础”的判断,并认为,4月美国CPI同比大概率在3月2.40%的基础上再度下探。

第二 ,美国失业率方面,考虑我国对美国进行反制,加征125%关税,叠加美国联邦基金目标利率依旧位于4.50%的相对高位,预计4月美国失业率大概率在3月4.20%的基础上继续上行,边际加大美联储降息的压力。

第三 ,特朗普“对等关税”的提出,施压美国宏观经济与资本市场信心,对美国股市形成较大程度的利空。考虑到股票在美国民众财富中的占比,以及美股下跌对美国民众财富与美国消费增速的利空,有必要通过降息支撑美股。

第四 ,在“对等关税”提出之后,10年期美债收益率从4月4日的4.01%快速上升至4月11日的4.48%,涨幅为11.72%。通过下调美国联邦基金目标利率,可有效带动包括10年期美债收益率在内的长端利率的下行,缓解债务压力。

第五 ,4月11日,作为票委,波士顿联储主席Susan Collins表示,“如有需要,美联储‘绝对’准备好帮助稳定市场”,表明在股债汇“三杀”的背景下,美联储内部出现了支持降息的声音。

图为编者配

假如我们对4-7月的美国失业率以及美国CPI同比走势的判断得到验证,则对这一组数据做出反应的是6月17日至18日的年内第四次议息会议,也就是6月议息会议。彼时美国CPI同比连续3个月下行至2.40%之下,如果5月美国CPI同比继续低于2.40%,则6月议息会议大概率降息。影响这一概率的重要因素是,5月中美两国的“关税战”是得到缓和,还是更趋激烈。如果是后者,则将进一步加大美联储在6月降息的概率。如果6月美联储未降息,则在高利率以及“对等关税”的冲击下,6月美国CPI当月同比大概率继续处于低迷状态,在此背景下,7月议息会议大概率降息。

2024年12月中央经济工作会议明确提出,“要实施适度宽松的货币政策”,以及“适时降准降息”。据不完全统计,中央经济工作会议通稿中未出现过“降准”与“降息”这两个词。在此背景下,资本市场对“降准”与“降息”的期待非常高。2025年1月至今,有关部门多次提出,“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,择机降准降息”。但是,截止至4月中旬,央行并未降准或降息。反观2024年,央行在2月降准50个基点,在2月下调5年期LPR报价25个基点。也就是说,到目前为止,在降准降息这个维度,货币政策宽松力度尚不及2024年同期。 值得指出的是 ,3月24日央行发布公告称,“为保持银行体系流动性充裕,更好满足不同参与机构差异化资金需求,自本月起中期借贷便利(MLF)将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作”。在当前宏观经济大背景下,采用多重价位中标后,MLF资金成本将总体下降,因此该举措具有一定的“宽松”色彩。

我们注意到,有关部门在提及“择机降准降息”的同时,提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”。因此,判断“择机降准降息”的时点,要从解析研判“国内外经济金融形势和金融市场运行情况”出发。

国内方面

3月制造业PMI录得50.50,虽然连续2个月在荣枯线之上,但是对于3月这一传统的开工季而言,这一读数的表现低于季节性,此外,上文提到,3月CPI数据的表现较为一般,3月PPI数据表现较为不佳,以及3月PPIRM数据的表现较为弱势。综上,当前我国宏观经济依旧面临一定压力。考虑到“对等关税”确定性利空我国出口增速,因此2季度我国宏观经济大概率还将面临一定压力。

国际方面

在特朗普推出“对等关税”之后,全球资本市场剧烈动荡,尤其是美国,出现了美股、美债与美元指数“三杀”的局面。可见,在“对等关税”冲击下,“国内外经济金融形势和金融市场运行情况”均遭遇重大冲击,央行降准或降息的条件似乎已经成熟,但是,上周央行并未降准或降息。我们认为,原因有以下三点。

第一 ,在“对等关税”推出之后,A股市场面临异常波动的关键时刻,我国立即采取若干“救市”举措,包括明确承诺为以中央汇金为主体的“中国版平准基金”提供“不限量流动性支持”等。该系列举措稳住了A股大盘,降低了降准降息的必要性,另一方面,在如此重大冲击面前,降准降息能起到的作用并不大,必须祭出“中国版平准基金”这样的“重器”。

第二 ,虽然美元指数跌破100点的整数关口,但是我国在岸与离岸人民币汇率均在7.30关口波动,离岸人民币汇率一度突破7.40关口。此时如果降准或降息,将对人民币汇率形成更大的压力。

第三 ,回顾2024年,在9月19日美联储宣布降息之后,我国在9月24日之后推出诸多提振市场的新政,包括在9月27日全面降准50个基点,以及10月21日下调1年期LPR报价25个基点。参考这一经验,我国央行当前暂未降准降息的考量是美联储尚未启动降息的“后半程”。

结合经济数据、重要会议以及海外因素,我们对“择机降准降息”的时点做一个研判。

“择机降准降息”的 第一个时点 ,是4月中下旬,彼时公布1季度宏观经济数据,如果该数据不理想,则央行有可能降准降息,我们称此类降准降息为“数据驱动型降准降息”。

“择机降准降息”的 第二个时点 ,是5月初,彼时4月底政治局会议召开,有可能在该会议上提出“降准降息”,在5月初得到落实,此外,2025年5月6日-7日美联储召开议息会议,如果美联储在该议息会议上决定下调联邦基金目标利率,则央行有可能降准降息,我们称此类降准降息为“政策驱动型降准降息”。

“择机降准降息”的 第三个时点 ,是6月中旬,彼时美联储在6月17日-18日召开议息会议,如果决定下调联邦基金目标利率,对人民币汇率形成提振,则我国央行有可能跟随降准降息,我们称此类降准降息为“事件驱动型降准降息”。

综合看 ,第三个时点降息的概率相对较大。

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郑后成:短期美国CPI同比或继续下探 美联储与我国央行降息或在6月

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